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美国“加息+赤字”经验：特朗普或带领美国再次衰退！
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交易时间网（infointime.net）2018年6月15日讯——美国货币政策和财政政策出现的“加息+赤字”的组合，引发了多方争议。
但追溯历史，这样的组合在过去四十年里并非完全没有先例。美国历史上最喜欢扩大债务、抬升赤字的两个总统（除了特殊的民主党人奥巴马），里根和小布什，都践行过这种看似令人窒息的政策组合。
但特朗普任期内同时推进减税和加息的尝试，在以往并没有可以完全类比的先例。最大的区别是，特朗普并不像那两位共和党前辈一样，肩负百废待兴的重任，他站在已经开启复苏的美国经济上，暂时也没有过多的军事开支需求。
所以，特朗普履行自己的承诺，在上任后推进减税和经济刺激，从学术的角度来看显得有些奇怪。更不必提另一边美联储也在进行前所未有的货币实验，缩减资产负债表和扩张资产负债表一样，充满了不确定性。
不过，正如宏观经济学中相当多的无解问题一样，债务、赤字的影响尚未有公认的标准理论。带领美国实现伟大复兴的里根，就曾经达成“高通胀、高赤字、强美元、强经济”这一令人费解的成就。
有一种解决途径是，如果特朗普政府能保证海外资金的持续流入，为债务、经济找到央行以外的资金支持，创造新的奇迹，也并非没有可能。
但这需要建立在美国维持良好的经济增长预期，以及美国乃至全球范围内都没有重大的资产危机发生的前提下。目前市场对短期内的美国经济增长都信心满满，但如果到了2019年，美联储把利率提升到3.1%时（当前预期），会发生什么，就很难说了。
正 文
在过去几十年间，学者乃至业界对财政赤字最多的讨论，主要围绕在赤字会在多大的程度上提升实际利率，从而影响投资积极性，进一步影响资本开支、资产价格。
来到特朗普执政时期，这个问题的讨论必要其实已经不大——低利率已经维持了太久，实际利率有必要、也必定会上升。在前所未有的缩减资产负债表尝试下，通胀和利率一定会走高。
特朗普政府目前的政策，仍然可以简单概括为“紧货币、宽财政”，这种政策组合通常会向全市场回收流动性，控制通胀。但今天的美国，也没有高通胀的担忧。
至今，还没有重量级官员置评这一政策组合。
货币政策或许并非实际利率走高的推手
近期对于美国目前政策组合的担忧，除了对现存债务规模的顾虑以外，主要集中在两个方面：联储加息、缩表，抬高借贷成本，长久来看影响经济活力；减税加上财政刺激，可能推升通胀。
在里根和小布什中，小布什的经验或许没有里根那样更有借鉴意义：毕竟，他接手的是互联网泡沫后的美国，在任期内跑到中东打仗，并给奥巴马留下了金融危机。
里根时代的政策的启示之一是，实际利率长时间在低位运行后，经济强势复苏（这和当下的状况非常相似），可能会让实际利率迅速攀高——但这与货币政策和财政政策都不一定有关系，仅仅是经济增长的积极反映。
在里根的整个总统生涯中，货币政策受到高通胀的限制，基本维持在较高的水平；减税带来了巨大的结构性赤字，预算支出也大幅上升。
具体来看，里根1981上任后，选择了减税和财政刺激。当时他主要有控制通胀、放宽监管、减税、扩大军事支出并平衡预算这几个政策目标。
从货币政策方面来看，80年代前后，在高通胀的压力下，美国的货币政策出现了空前绝后的波动。里根就任前，时任美联储主席沃尔克一口气加息到20%。
在里根的第一个任期里，为了与高通胀对抗，实际利率维持在了前总统卡特时代的高水平。实际利率在80年代初出现了质的飞跃。
但实际利率的暴涨和货币政策可能并没有关系。美国国家经济研究所（NBER）的研究显示，80年代初，美国的货币政策并不是实际利率上升的本质原因——联邦目标利率维持高位，但并没有变得更高、更紧缩。
NBER的研究提到，两次石油危机让70年代的实际利率跌至低位，甚至负区间。但随着财政刺激政策开启强势经济复苏，实际利率终于走高。在这个过程中，货币政策只贡献了大约1.5个百分点的增长。
今时今日之大不同
特朗普与他的两位共和党先辈最大的区别是，上一轮经济危机是将近10年前， 而且现在也没有新的衰退迹象：失业率非但不高，甚至还在历史低位。
特朗普当政时期的美国，原本并没有强烈的刺激需要。也正因经济表现上佳，后危机时代始终小心翼翼的美联储，已经开启了加息甚至缩表行动，而且步子迈得越来越大、越来越坚定。
如果一定要说特朗普政府迄今的经济有什么缺憾，劳动生产率增长低下可能算一个。但这是技术进步带来的结构性问题，不完全属于政策能解决的范围。
而且，从政府支出的角度来看，里根和小布什都有强烈的军事开支需求——里根的外交政策决定了他需要为核战争进行资金储备，而小布什发动了对阿富汗和伊拉克的战争。
研究显示，美国历史上，在类似的赤字水平下，只有一位总统代表的美国经济，要比今天更靠近周期尾声。那是肯尼迪遇刺后接任的林登·约翰逊，是的，他也有大量的军事开支需求——越战。
启 示
如前所述，市场的担忧主要有三：奥巴马留下的庞大债务；借贷成本可能因联储加息缩表而抬升；通胀的走高。
财政刺激政策在财政空间较大，也就是初始赤字规模不大或是负债程度不高的时候，会更为有效。首先，对于特朗普时期的财政空间，市面上的观点略有不同。
悲观者看到的是债务上限天花板不断被打破，而乐观者看到的是，如上图所示，赤字在GDP中的占比目前仍有空间。
从过去40年的经验来看，除了08危机后的QE时代，联邦赤字在名义GDP中的占比一般在到达5%附近时，会出现转向。目前的赤字/名义GDP之比为3.7%。
还需要注意财政刺激的有效性。减税给企业和个人都带来了额外的资金，处置这笔额外之财的方式，是决定了刺激有效程度的关键。而如何处置这笔钱，取决于两个因素——对经济的信心，以及减税的可持续性。
非常典型的反面教材是奥巴马。金融危机过后，奥巴马的刺激之一是临时减税政策，但最终的消费并没有得到很好的提振，因民众普遍预期临时政策迟早会被撤走。虽然也有直接投入到基建的财政刺激，但占比只是很小一部分。
从特朗普政府的预算案来看，新增的开支主要流向基建和边境墙，政府部门的预算要被牺牲一部分，尤其是国务院和环境保护部。
对于借贷成本的攀高，特朗普政府的希望是，如果能实现3%的增长，那么预算赤字、利息成本都不是问题。而美联储也已经做好了对略高的通胀的准备，鲍威尔在6月会后的发布会上也提到，在经济稳步增长的背景下，通胀短暂高于2%也是与联储通胀目标一致的。
放在今天，美国高赤字+高利率政策下，有一个缓冲垫的选择是，吸引更多的资金流入境内。这也是里根经济学获得成功的重要原因，里根任期内，美元指数曾达到历史高位的160，抵消了庞大的贸易赤字规模。
要吸引投机资金和非投机资金到来，参考里根的经验，特朗普需要稳固外界对美国经济的信心。而且更重要的是，全球范围内不能爆发上世纪石油危机那样的风险，那会让所有国家的投资意愿都剧烈收缩，美国也无法幸免于难。
资金涌入不可避免会带来美元攀升，但特朗普并不希望美元过高。消减赤字就是维持美国经济活力的方法之一。今天的美国仍然有高额的贸易赤字，特朗普政府启动了对多国的，我们姑且称之为“贸易谈判”。
还有一种可能，IMF
2008年的工作论文曾提到，金融开放程度和金融深度（经济金融化的程度）的程度足够深，赤字对国内债券的影响就会被冲淡，因此对抬升实际利率的影响也会降低。
如果能吸引海外资金购入美国的金融资产，赤字对实际利率的影响也可以被冲抵一部分。这种吸引力，除了经济前景以外，也有可能是相对优势——例如，美国资产在欧洲地缘政治风险下的避险效用。
以美债为例，目前，美债的买家有超过40%是海外资金，最大的买家是中国和日本。
所以，如果说“加息+赤字”像是在悬崖边上荡秋千，最心惊肉跳的，可能还是旁观的群众。IMF昨日已经提示，这种政策组合会令提高全球的不平衡程度。
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关键词：中国央行货币政策观察
美联储货币政策观察
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