流动性结构性差异增大，非银机构压力更大
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交易时间网（infointime.net）2018年02月07日讯——自2016年年底流动性实质性收紧以来，市场对于流动性问题的担忧日益加剧，尤其是货币市场和固定收益市场，时点性的流动性冲击频率不断加大，融资的难度和成本都在恶化。流动性的供应和需求均出现变化，结构性的差异显现，银行机构和非银行金融机构的融资便利性截然不同，非银行金融机构被迫承担更多的流动性压力，造成流动性的结构性差异，最近几个月这种差异越来越大，所以即使总量的流动性供给平稳，仍难以缓解结构性的流动性紧张，类似于居民收入分配领域的差距，流动性领域也存在明显的两极分化，而且结构性问题往往比总量性问题更难以调解。
金融去杠杆是过去两年以及未来数年的关键政策变量，而从紧的趋势至今尚未发生任何改变，各个领域的监管细则都加速落地。杠杆本身的收缩主要通过回购加杠杆融资实现，所以杠杆问题和流动性问题往往是一体两面，那么监管机构要想完成金融去杠杆的任务，必须从总量上控制住流动性扩张问题，然后从结构上调节流动性分布问题。
总量上的流动性控制主要体现为基础货币的供应收缩和央行资产负债表的平稳，在此背景下金融机构货币扩张被迫拉抬货币乘数，以及绷紧资产负债表额度，最终导致流动性紧张，再以此倒逼金融机构反向操作去杠杆，降低杠杆融资规模，收缩资产负债表，最终连带社融和广义货币供应M2连带收缩，这种效果自去年下半年以来表现明显。
此外，调解流动性分布，具体而言就是遏制住非银金融机构的加杠杆冲动，不管是银行同业负债的流动性创造还是资产出表、委托理财等加杠杆运作，都需要非银金融机构的参与，一百多万亿的大资管规模最终都是在非银金融机构的操作下实现杠杆伸缩，因此必须关注非银的流动性，倒逼其去杠杆。
完成这个工作，央行改变了流动性的供应模式，增加了创新性的各类货币投放渠道，更在于创设了流动性的分层，大银行到小银行再到非银金融机构面临不同的流动性环境，具体而言银行系统的流动性较为充裕，DR007利率一直稳定在2.5%附近的较低水平，而非银金融机构的融资压力较大，体现为R007持续回升到接近3.5%的较高位置，融资的额度极其有限，流动性稍有冲击，很多机构就融不到资金。从去年四季度以来，R007和DR007的利差持续走扩，目前已经达到80bp左右，说明非银金融机构负债端承受的压力不断增大。广义基金持仓比重较大的金融债被大规模抛售，金融债利率上行幅度明显高于国债，隐含税率接近20%。
流动性的结构性差异实质上体现为金融去杠杆推进的程度，在非银行金融机构完成收缩之前，所有金融机构包括银行都面临流动性紧张的局面，但是这种流动性的结构性差异会让非银机构压力更大。
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