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美联储的耐心与审慎：是货币政策回归常态的表现
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交易时间网(infointime.net)2019年5月27日讯——美联储的耐心与审慎是货币政策回归常态的表现，收益率曲线倒挂后的预期分化强化了该倾向。2019年5月22日，美联储公布的货币政策会议纪要继续强调对利率变动保持耐心。在当前美国产出缺口已经消失，通胀相对疲弱的情形下，显示出其对于调整货币政策的审慎。
事实上，近十年来，菲利普斯曲线在实践当中的效力愈发弱化，这一方面凸显了以泰勒规则为代表的央行货币政策指引在调节经济周期上发挥出重要作用，但另一方面也意味着产出缺口对于通胀的预测能力系统性弱化，对于短期通胀成因的意见分歧也自然加大。在贸易摩擦有加剧倾向、地缘政治风险仍在发酵的情形下，敏感的金融市场也呈现出紧张与缓和的来回切换，美债收益率曲线的形态不断发生调整。
2018年10月3日，鲍威尔发表鹰派讲话，提出美国货币政策利率仍远离中性水平，这一方面改变了市场对于加息节奏的预期，撬升短端实际利率，另一方面也表达出当时美联储对经济增长的乐观预期，导致实际期限利差抬升，引发美债收益率曲线的短期陡峭化。
但随后的事实表明，市场当时的一次性预期修正不仅未能持续，甚至有事后方向上的转变。2019年3月21日，美联储的议息会议做出远超市场预期的2019年“不加息+停缩表”指引，导致美债收益率曲线倒挂加剧，并引发了对于萧条临近的担忧。我们认为，尽管收益率曲线中长端的变化更多体现的是市场与政策制定者之间的认知差异，但近期FOMC票委之间对于通胀压力的分歧则更多反映了货币政策回归常态后对于美国经济前景的不同看法。此外，不论远期合约还是收益率曲线都显示出经济的衰退风险，而欧、日的货币政策正常化进程也尚未开启，在此情形下美联储的耐心与审慎是相对理性的选择。
随着通胀水平极可能连续八年不达目标，鲍威尔时代的美联储货币政策框架或向努力重回通胀长期路径的调整过渡。2015年底首次加息以来，美国通胀水平开始逐步回升。但在2017年失业率已经开始接近历史低位且货币环境仍然相对宽松的情况下，通胀率仍一直系统性低于其长期路径和主要模型的预测水平。
这也引发了对于美联储货币政策框架的讨论，其中较有代表性的就是与金融危机以来一系列关于最优货币政策理论探讨相关的价格水平目标制（price
level
targeting）。简而言之，在这种机制下，FOMC的承诺从目标通胀水平变为与其对应的价格水平路径，即目标通胀成为了平均意义上的中期目标。这意味着货币政策将不停留在单纯地判断通胀水平和货币当局目标之间的静态差别，而更关注于某段时期通胀的起始水平及如何向通胀目标收敛的政策调节。从历史上看，在1995年-2012年期间，尽管经历了金融危机，但美国的PCE价格指数并未明显偏离其目标路径。
但自2012年开始，美国通胀率长期低于美联储的通胀目标（2%），且2018年底的偏离度已超过5%。上述的路径偏差不仅确认了耶伦时代加息迟滞对其政策声誉的长期损害，也辅证了鲍威尔上任后加速加息对于重塑通胀承诺目标的重要意义。我们认为，在货币政策正常化进程行将结束之际，鲍威尔的关注点或从捍卫通胀目标转向重回通胀长期路径的努力，而这自然要求通胀水平中枢略高于通胀目标水平。比如，2019-2023年期间PCE实现约2.5%的通胀率，当前离长期目标路径的缺口也仅能缩小四成。美元频道>>
关键词：美联储
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