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“信贷脉冲”大降，市场繁荣的拐点即将到来？

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Trading.交易时间网（infointime.net）6月27日讯——“信贷脉冲”一词最早由德银经济学家Michael Biggs在2008年提出，指的是广义信贷增量占GDP比重的变化，大概意思可以理解为货币增速的增速，即“加速度”。在现有的大多数研究中，大家已经习惯于用货币增速指标来预测经济，为何突然又提货币“加速度”呢？信贷脉冲和经济增长之间有何联系？中国的信贷脉冲走势如何？对经济预测有何指导意义？

为啥要看信贷脉冲？为了回答这一问题，我们可以做几个情景假设，考察一下经济增长和货币增长之间的关系。在第一种情景中，如果大家都使用自己的银行存款来购买最终产品的话，就不会有借贷行为，也没有货币创造。这种情景在现实中不存在，但它至少告诉我们一个道理：没有货币创造出来，同样可能有GDP产生甚至是增长。在第二种情景中，如果存在借贷行为，就会有货币创造出来，因为GDP中有一定比例是依靠借贷来实现交易的，所以货币增量和GDP之间是同一阶的关系。在考察GDP增速时，也应该对应的采用货币增量的增速进行比较，这就是要采用信贷脉冲来考察经济增长的原因。在第三种情景中，我们假定大家向银行贷款不仅去购买GDP中的最终产品，还可以去购买资产，发现货币增长和经济增长并不见得完全对应，因为部分被创造的货币可能流入了二手的资产市场，产生了资产泡沫。

货币与经济背离：房和股哪个泡沫大？全球：资产比经济“跑得快”。历史上全球信贷脉冲与全球GDP增长的趋势高度相关，并且领先GDP增速半年左右。但从08年金融危机以后，尤其是最近几年，全球信贷脉冲与经济增速走势虽一致，但幅度大幅背离，根据我们第一部分的分析，这说明创造出的货币流入经济的有限，而大量流入资产领域。德国、日本、美国的股市指数剔除通胀后均较09年增幅超过100%，印度、澳大利亚的房地产价格实际增速都超过30%。近期全球信贷脉冲大幅下滑，反映的是全球流动性拐点出现，前期宽松货币大量流入的资产领域将会接受考验。结构：发达新兴各不同！美国金融危机后的宽松刺激导致信贷脉冲走高，近年信贷脉冲与经济趋势的偏离扩大，资产价格重回高点，其中又以股市为最。澳大利亚、加拿大等国资产价格的上涨主要体现到房价上。近期美、澳信贷脉冲已经出现回落，考验资产价格。欧洲、日本的信贷脉冲与经济走势一致，仍在回升；从资产价格表现来看，欧洲和日本的股市好于楼市，尤其是德国DAX实际股价已经超过危机前的水平，日本股市也涨幅明显。新兴经济体中，印度和巴西的GDP实际增速均与信贷脉冲保持同步，资产价格表现却明显分化。印度的信贷更多地推升了房价，巴西由于国内经济不景气，股市和楼市都在下行。

中国：信贷脉冲大降，经济地产均承压。我们使用政府加社会融资总量作为信贷的衡量指标，计算中国的信贷脉冲变化。结果发现，中国的信贷脉冲和名义GDP增速的大体走势也相关，但相关性并没有其它经济体那么高。不过中国的信贷脉冲和发电量增速高度相关，且信贷脉冲领先发电量增速6个月，去年下半年以来信贷脉冲回落预示未来经济下行压力增大。此外，中国的信贷脉冲和房价也有较高的相关性，且也领先半年时间。值得关注的是，15、16年信贷脉冲和发电量增速在变化幅度上持续背离，这说明新产生的货币不只来自经济领域，还来自于资产交易。当前信贷脉冲持续回落，5月M2同比增速继续大降至9.6%，显示货币创造活动大幅放缓。在货币条件偏紧、信用创造放缓的背景下，下半年的实体经济和房价均会承受压力。

“信贷脉冲”一词最早由德银经济学家Michael Biggs在2008年提出，指的是广义信贷增量占GDP比重的变化，大概意思可以理解为货币增速的增速，即“加速度”。在现有的大多数研究中，大家已经习惯于用货币增速指标来预测经济，为何突然又提货币“加速度”呢？信贷脉冲和经济增长之间有何联系？中国的信贷脉冲走势如何？对经济预测有何指导意义？

1. 为啥要看信贷脉冲？

为了回答这一问题，我们可以做几个情景假设，考察一下经济增长和货币增长之间的关系。

第一个情景：我们假设一个国家一年的GDP是100元，居民或企业会通过消费或投资等方式购买这100元的最终产品。如果大家都使用自己的银行存款来购买的话，这一过程就没有借贷行为。对于银行来说，无非就是购买产品的居民或企业A的存款减少了，而出售产品的居民或企业B的存款增加了，所以整体来看这一过程没有贷款产生，也就没有创造货币。这种情景其实类似于“物物交换”的经济，即使没有货币产生，经济同样可以有增长。

但问题是，如果大家银行里的存款总共只有100元，大家都不超支的话，生产的100元的产品就消费不完，这其实就是货币不够用了，货币紧缩对经济增长构成压制。另一方面，现实中有的人想多消费、提前消费，有的人想少消费、推迟消费，肯定会存在资金的差额，就需要有借贷。所以这种绝对没有信贷和货币创造的情景在现实中是不存在的，但它至少告诉我们一个道理：没有货币创造出来，同样可能有GDP产生甚至是增长。

第二种情景：我们看一下存在借贷行为的经济。如果A是仅靠自己存款消费的类型，那么基于第一种情景的结论，A消费支付的这部分钱最终还是会回流到银行体系，转化为存款，货币不增不减。如果A向银行贷款了20元来消费，这20元也会最终转化为银行存款，但这个过程中整个银行体系的存款就增加了20元。有借就有还，而如果B卖出了商品后拿着钱去还银行贷款，银行体系的存款就会减少。从整个经济来看，借款的总数大多数时候都是超过还款总数的，货币会持续增长；而GDP中有一定比例是依靠借贷来实现交易的，货币增量和GDP之间是同一阶的关系。在考察GDP增速时，也应该对应的采用货币增量的增速进行比较，这就是为什么要采用信贷脉冲来考察经济增长的原因。

但这并不意味着用货币或信贷增速去考察GDP增速就一定是错的，一方面，货币加速度提高或降低，在货币增速上也会有反应；另一方面，不同理论模型得出的结果会不同，例如货币数量论中如果货币流通速度恒定，货币增速和名义GDP增速同样存在对应关系。所以信贷脉冲只不过是提供了另一种方法和维度，来观察货币和经济增长的关系而已。

第三种情景：在前面两种情况下，我们假定大家向银行贷款去购买GDP中的最终产品，如果贷款是去购买资产呢？假如A贷款20元购买了一栋二手房（这里的价格假设仅为了讲清道理，不具有现实含义），这个时候并没有GDP产生，但货币总量同样会增加20元。这种情景意味着，不仅仅GDP生产和交易中会创造货币，资产市场的交易中也会创造货币，货币增长和经济增长并不见得完全对应，因为部分被创造的货币可能流入了二手的资产市场，这就是我们通常所说的货币“超发”，产生了资产泡沫。

2. 货币与经济背离：房和股哪个泡沫大？

2.1 全球：资产比经济“跑得快”

历史上全球信贷脉冲与全球GDP增长的趋势高度相关。信贷脉冲代表了新增信贷占当年创造GDP比重的变化，信贷脉冲上升则表示新增信贷占当年GDP的比重改善，也就意味着有更多信贷加杠杆刺激经济。根据我们第一部分几种情景的分析，也可以看出信贷脉冲和经济增速相关。从现实情况来看，历史上全球信贷脉冲与经济增长的趋势高度相关，并且领先GDP增速半年左右。

但从08年金融危机以后，尤其是最近几年，全球信贷脉冲与经济增速走势虽一致，但幅度大幅背离，根据我们第一部分的分析，这说明创造出的货币流入经济的有限，而大量流入资产领域。

我们比较一下全球主要经济体资产价格的表现，就会发现德国、日本、美国的股市指数剔除通胀后均较09年增幅超过100%，而印度、澳大利亚的房地产价格实际增速都超过30%。如果将通胀理解为新增货币向整个经济体的平均流量的话，那么剔除通胀以后的资产价格涨幅相当于是货币多流入资产领域的量。

而近期全球信贷脉冲大幅下滑，反映了美国逐步收紧货币，部分发达和新兴经济体跟随加息，全球流动性拐点出现，前期宽松货币大量流入的资产领域将会接受考验。17年1季度不仅美国信贷脉冲转负，澳大利亚的信贷脉冲也已降至-1.7%。一方面，信贷脉冲下降意味着信贷对经济增长的驱动将下降。另一方面，信贷的流向决定了信贷收缩时影响的主要方向，由于危机后宽松的信贷极大地推升了股市、楼市等资产价格，那么在如今流动性逐步收紧的背景下，前期享受流动性“红利”的资产价格，将不得不面临流动性收紧的考验。

2.2 结构：发达新兴各不同！

接下来我们看一下主要经济体的情况。美国金融危机后的宽松刺激导致信贷脉冲走高，近年信贷脉冲与经济趋势的偏离扩大，资产价格重回高点。08年危机后美国开启量化宽松，10年信贷脉冲上升到接近4%的高位，经济也在政策刺激下回升，但对比以往，经济增速的改善却小于信贷脉冲的增幅。与此同时，美国房地产实际价格反弹，美股则从09年至今开启了一轮长达8年的牛市，即使经通胀调整，当前也已高于00年时的股指高点。这意味着相比危机前，新增的信贷更多地流向了资产价格领域，其中又以股市为最。

资产价格类似的变化也发生在澳大利亚、加拿大等国，但主要体现到房地产价格上。13年澳大利亚的信贷脉冲一度接近6%，是历史上的较高水平，但其经济增速仅达到3%，远低于危机前的中枢水平。大量的信贷流入到房地产市场，持续推升了澳大利亚的房价，目前经通胀调整后的房价是00年住宅均价水平的1.5倍。

从信贷脉冲的近期走势看，美国、澳大利亚均出现回落，不仅会对经济构成一定压力，更主要的是考验资产价格的稳健性。

欧洲、日本的信贷脉冲与经济走势一致，仍在回升。欧洲信贷脉冲的历史走势与经济增速也非常一致，信贷对经济增长的刺激程度相对稳定。但近年由于欧央行实施量化宽松，信贷短时间冲高，而经济增速的复苏相对稳定，也出现了背离。而日本由于信贷对经济的刺激效果长期不佳，所以较长时期内信贷脉冲的走势和经济增速并不十分吻合。当前欧、日经济虽有改善，但欧央行和日本银行均维持宽松政策，这也使得它们的信贷脉冲仍在上升，其变化取决于宽松何时退出。

从资产价格表现来看，欧洲和日本的股市好于楼市。经通胀调整后，德国DAX的股价已经超过危机前的水平，相比08年危机时翻了一倍，创下新高，但房价整体平稳，15年后股指趋势与信贷脉冲的变化高度相关，说明信贷宽松对股市价格也有支撑。而日本90年代之后，信贷脉冲在0值上下波动，楼市表现平平，而08年之后信贷脉冲和经济增速偏离扩大，股市涨幅明显。

海外新兴经济体的信贷脉冲与经济增速整体也非常一致。以印度和巴西为例，两国的GDP实际增速均与信贷脉冲保持同步，相对而言，巴西的同步趋势更明显，而印度的波动却更大，很多阶段都存在着短期的背离，但印度和巴西的信贷脉冲与经济增长的趋势并没有太大的偏离。

新兴市场的资产价格表现分化。虽然08年危机后新兴市场率先复苏、资产价格短期提振，但拉长时间来看，至今表现却明显分化。经通胀调整后，印度的股指仅回到危机前的一般水平，信贷更多地是推升了房价，15年其全国房地产实际价格就达到了09年的1.5倍。而巴西由于国内经济不景气，剔除通胀后，股市和楼市都在下行。

3. 中国：信贷脉冲大降，经济地产均承压

从中国的情况来看，信贷脉冲和GDP增速也有相关性，但不如其他经济体那么明显。我们使用政府加社会融资总量作为信贷的衡量指标，计算中国的信贷脉冲变化。结果发现，中国的信贷脉冲和名义GDP增速的大体走势也相关，且信贷脉冲领先GDP增长半年左右，不过二者相关性并没有其它经济体那么高。因为中国GDP与其它高频指标的相关性也不高，所以与信贷脉冲相关度相对较低也不足为奇，我们不妨看看信贷脉冲与其它指标的相关性。

中国的信贷脉冲和发电量增速高度相关，去年下半年以来信贷脉冲回落预示未来经济下行压力增大。从每一阶段的走势和变化幅度来看，中国的信贷脉冲和发电量增速都高度相关，且信贷脉冲领先发电量增速6个月。从去年下半年以来，信贷脉冲大幅回落，去年年中高点时有15%，今年年初已经降为负值，截至5月已下滑至-7.1%，这意味着货币创造速度在大幅下降。由于发电量是反映经济走势的高频指标，根据半年的滞后期限推算，下半年经济下行压力会比较大。

中国的信贷脉冲和房价也有较高的相关性，且也领先半年时间。一方面，房地产作为重要的一类资产，其生产和交易过程中也会创造货币；另一方面，经济增长也会推升房地产价格，而经济增长和货币创造相关。所以中国的信贷脉冲和房价也高度相关。值得关注的是，15、16年中国的信贷脉冲和发电量增速在变化幅度上持续背离，这说明新产生的货币不只来自经济领域，还来自于资产交易，而这与近两年中国房地产市场的繁荣相一致。当前中国信贷脉冲的持续回落，也会对下半年的房价走势构成较大压力。

从其它货币指标来看，5月M2同比增速继续大降至9.6%，也显示货币创造活动大幅放缓。从去年下半年以来，政策重心逐渐转向防风险和金融去杠杆，今年以来央行和商业银行更是控制资产负债表扩张进度，各主要政策利率都被上调，对货币创造构成压制。尽管央行有关负责人解释5月M2增速放缓，认为主因在于商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿，下拉M2增速约1个百分点。而该科目主要包含同业理财、资管计划、信托计划等同业投资及影子银行业务，资金最终主要还是流向实体经济，也预示去杠杆对经济会有一定冲击。总结来看，在货币条件偏紧、信用创造放缓的背景下，下半年的实体经济和房价均会承受压力。

外盘期货是指交易所建立在中国大陆以外的期货交易。以美国、英国、伦敦等交易所内的产品为常见交易期货合约。期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。有些美国期货合约品种如原油、黄金、白银、美元指数、欧元、英镑、日元等价格变动会有影响，国内投资者可以参考外盘行情。

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