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中国CPI低于预期，引发市场对“再通胀交易”的担忧，但“再通胀”完结了吗？___港股第二季度投资展望
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Trading.交易时间网（infointime.net）4讯——中美货币政策差是“南向配置”重要窗口
我们在2017年港股的投资展望中提到，香港市场今年最大的不确定性来自全球利率抬升和政治“黑天鹅”的发酵，详见：《2017年香港市场展望：走上“定价权”之路》。美联储货币政策直接推升利率上升，也推升香港市场的利率整体环境。一般而言，香港市场的流动性受海外影响，随着美联储加息加快，资金回流发达市场。
但新增变量是“南向配置”。3月美联储加息落地后，市场进程比预想的快，强化中期利率中枢上升预期。可以预见的是未来1-2年，美联储将处于加息通道上，而中国的货币政策更多是跟随。这种中美间的货币政策差将使“人民币贬值”预期中期存在，为南向资金提供重要的窗口期。
但我们必须强调的是，人民币贬值是催化剂，更重要的是“资本背后的预期收益率下降”。国内资金通过“港股通”南下，背后驱动固然有人民币贬值，更深层次的原因是国内资产预期回报的下降(和国内资产泡沫)。对于国内保险，银行资金，“港股通”的匹配资金仍然在“国内权益”，是理财收益和保费收益，之前国内预期的收益率在7%-8%，而如今已经降到3%-4%，香港作为一个高分红市场(主板的分红率达到3.5%)，其配置价值就对这类资金而言变得非常有意义。对于香港市场而言，今年将是“南向资金”布局的关键一年。
实体需求低迷，存量资金过剩，大量资金在追逐少量的好资产，比如一二线城市房地产。在政策放松预期下，房价上涨从一二线城市蔓延到三四线城市，部分城市房价上涨幅度超过50%，房地产资产泡沫化风险正在加大。与过去“资金出海”为寻找更具吸引力的海外资产有本质上的差异的是，本轮资金出海，是经济发展到一定阶段，国内资本必然到海外投资需求加大，这也是中国的邻居——日本，台湾，韩国等走过的道路。
依靠“风险偏好”的特朗普交易理性化
而在2季度，欧洲政治也进入敏感期。英国首相特雷莎.梅于3月29日正式启动脱欧进程，开启为期两年的谈判，英国内部苏格兰、北爱尔兰也出现了“脱英”的声音。法国大选辩论进入倒计时，4月底、5月初将有结果，之后是9月份举行的德国大选。这些都将使全球资本的“风险偏好”下降，成为港股的“尾部风险”。
美国“特朗普交易”理性化
“特朗普经济学”推升美国风险偏好。我们在之前的报告中提到，“特朗普经济学”下的美国基本面无法快速改善，暂时上涨只能来自估值提升，即提升市场的风险偏好(详见：《特朗普，美国人的总统，我们的问题》，2017年3月22日)。
美国的“宽财政”核心在于减税，和基建。美国ZF面临巨大财政压力，现在美国的ZF总债务约为19.8亿美元，接近债务上限。每年经常性支出大部分用于公共教育、医疗卫生等刚性支出，这才是特朗普急于废除前任总统奥巴马的医疗法案等的真正动机。因为必须减少开支，否则美国ZF可能又一次面临停摆，这并不是没有出现过(在奥巴马任期)。
在Tax-Neutral的框架下(简单说就是“总税收不变”)，美国总统有足够权限实施税改，而非必须通过国会两院一步又一步繁复的听证和表决。减税当然是私人部门喜而乐见的事，得到支持并不难，税改争议之处，并不是减多少税，而是在哪加税才能维持财政平衡。边境税的难产和特朗普废除医改方案的道路不平坦，意味着特朗普的减税落地，和基建实施可能要等到2017年末或甚至2018年。
而推动基建，资金来源是关键，影响基建进程。资金方面的出路有两条，一是国家出资，二是学中国，搞美国的PPP：吸引民间资本通过PPP的形式参与基础设施建设，为参与基建企业减税，鼓励企业通过发行债券融资等到。但美国企业决策机制可不比中国企业，其道路漫长，不确定极强。
“南向资金”全解析
我们总结了过去2年南向资金的数据，南向资金买入和成交等。南向资金占香港整体的成交量已从之前的1.48%上升到了13.08%，边际上贡献香港市场的新增成交量。
从买入股票来看，南向资金过去1季度买入集中在银行、非银、传媒行业，个股层面买入集中的个股集中在腾讯控股、中国移动、丰盛控股、中国财险、友邦保险等。
从沪港通开通以来，全部通过“互联互通”通道买入的港股，买入金额最多为建设银行（601939），汇丰银行，中国人寿（601628）等金融板块及腾讯控股等权重股。
而从相对持股比例看，买入集中的个股为神州控股、白云山（600332）、京城机电股份、重庆钢铁股份、南京熊猫（600775）电子股份等。
港股已不再“估值洼地”
年初到现在，恒生指数累计上涨9.6%，静态估值已经达到12.2，横向对比已不能被认为是“估值洼地”。在2017年的年度展望《走上定价权之路》中，基准假设下我们给出的恒生指数全年预测目标点位是24,459，现在已经接近，未来在盈利增速动能减缓情形下，市场将进入盘整阶段。
根据中信港股行业分类，过去一个季度，上涨最快的行业集中在周期品，主要源于盈利的抬升。
A-H折溢价在收敛。从相对估值角度出发，一些大盘金融蓝筹AH的折溢价在缩小，四大国有银行现在的A股溢价率分别为农业银行（601288）(3.64%)、工商银行（601398）(5.95%)、建设银行(5.65%)、中国银行（601988）(5.84%)；而非金融板块的大型券商保险，大部分折价也在50%以内，香港市场已不再是绝对的“估值洼地”。
但如果全球对比，香港依旧是“最便宜”的市场之一。
“再通胀交易”是否落幕？
全球“再通胀”预期回落，同时中国CPI低于预期。特朗普当选美国总统后，投资者对特朗普将推进的扩张财政政策的预期提高，全球“再通胀”预期提升。但近期特朗普率先推进的“医改”受到明显阻力，全球再通胀预期回落。之于中国，PPI大概率在1季度见顶，而2月中国CPI低于预期，引发市场对“再通胀交易”的担忧，但“再通胀”完结了吗？
仔细观察，中国CPI数据明显受食品拖累。2017年2月份CPI同比上涨0.8%，市场一致预期CPI同比涨幅为1.6%，远低于市场预期，回落1.7个百分点。中信证券（600030）宏观研究团队指出，CPI低于市场预期有以下几个原因：一是春节错位，2016年春节假期在2月份，2017年春节假期在1月份，从历史数据来看，春节假期所在月份通常食品价格环比大幅上涨，春节假期后一个月食品价格通常会环比大幅回落；二是2016年2月份中国经历了全国范围内的极寒天气，去年同期食品价格大幅上涨，这形成了较高的基数；三是2016年1季度猪肉价格处于高位，今年猪肉价格出现了大幅回落。
更重要的是，核心CPI数据2月份录得1.8%，具有更强的经济指标意义。2016年由于猪周期和1季度全国范围内的极寒天气，导致2016年CPI食品同比涨幅较高，高基数导致2017年食品同比涨幅较低，CPI受到食品波动影响极大。但CPI非食品和经济的内生动能更相关，与PPI相关。PPI的快速上涨也拉动了CPI非食品的上升，经济的投资动能对需求端的拉动更有意义。因经济的惯性，2017年1-2月份规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，由于工业品通缩环境的改善，2017年库存周期和资本开支周期将触底反弹，民间投资和制造业投资也将触底反弹，工业生产内生动力将恢复，中国经济内生增长动能在修复，从投资端向投资后周期蔓延。
布局结构，哪些在超预期？
二季度将更考验投资者布局结构性的能力，寻找预期差更为重要，所以，哪些在超预期？
外贸超预期，总需求不弱
2月份进口金额(美元口径)增长38.1%，继续回升21.4个百分点。2月份，我们看到两组内在联系数据，一方面是自2月14日以来，BDI指数直线攀升348点，上涨50.8%；另一方面，由于工业品价格的回暖，全球范围内出现了PPI的大幅回升。
这背后反映的是工业品“补库存”和资本开支增加的周期。2017年全球经济将会因此而回暖，这将拉动全球贸易出现回暖。由于进口价格指数与PPI高度相关，随着PPI的大幅回升，2017年进口将出现大幅的回暖。
出口虽然回落，但2017年全球贸易复苏是大概率事件。由于出口主要是机电产品，出口价格指数与PPI相关性较小，所以出口价格指数回暖的程度较小，2017年进口改善好于出口。同时由于中国劳动力成本优势丧失，产业资本转移出中国的趋势正在延续，所以未来的出口超预期更多来自于“一带一路”推进。
地产超预期，投资不弱
1-2月份三大投资增速均出现回升。2017年1-2月份，全国完成固定资产投资同比增长8.9%，投资的三大领域，第一，制造业投资增长4.3%，增速比去年全年加快0.1个百分点；第二，基础设施投资增长27.3%，增速比去年全年加快9.9个百分点；第三，房地产开发投资增速提高，增长8.9%，增速比去年全年加快2个百分点。
投资内生动力不断增强，更重要的是民间投资。随着经济环境的改善，实体经济出现生产平稳、效益回升的良好局面，这在很大程度上提升了企业的投资意愿；同时，随着促进民间投资政策的逐步落实，民营企业的投资信心正在逐步增强。1-2月份，民间投资24977亿元，增长6.7%，增速比去年全年加快3.5个百分点。民间投资增速自去年9月份起已持续加速，触底回升的迹象明显。
从信贷数据上也得到类似的验证。2月社会融资规模增量1.15万亿元，比上年同期多增3200亿元。2月新增人民币贷款1.17万亿元，前值2万亿元，更重要的是按揭大幅回落，企业贷款继续高增，新增7314亿，春节后基建项目开工较多，挖掘机和重卡销量亦创下历史新高，因此项目资金需求或出现增长。
自2010年以来，只有2015年2月的新增信贷超过1万亿，其余均只有5000-7000亿水平，春节和1月冲量后回落是造成2月信贷小月的主要因素。面对今年2月1.17万亿的阶段性同期数据新高，从结构看符合预期，信贷规模对经济增长支持力度将持续。
投资超预期带动工业向好。今年1-2月工业增加值同比增速6.3%，小幅高于去年全年6.0%的水平，基本符合预期。原因一方面在于去年基数较低；另一方面，固定资产投资的上升带动工业转暖。从工业的角度，1季度国内经济稳中向好的判断基本可以得到印证，我们认为，不可忽视中国经济的增长韧劲。在此前经历较长一段时间的工业品通缩环境后，随着供给的逐渐出清，价格中枢明显抬升，补库存和资本开支周期的开启将有利于企业的投资和生产意愿，因此将对工业增加值有较强的支撑。
预测，固定资产投资增速回升，内生动力不断增强：(1)随着工业品价格的回暖和补库存周期的到来，预计制造业投资将会出现持续的回升，全年增速在5%左右；(2)房地产销售回落和限购政策的影响将会逐渐显现，预计3月份以后随着房地产投资基数的升高，房地产投资增速将会出现回落，由于三四线城市房地产销售的回暖，我们提高全年房地产投资增速预期至3%，但是对固定增速的拉动还是低于2016年；(3)1-2月份基建投资增速较高很大程度由于去年同期低基数原因，3月份以后随着基数的走高，基建投资增速也将出现回落，预计全年基建投资增速仍然维持在15%左右。
投资建议
二季度的香港市场将更考验投资者布局结构行情的能力，我们从“南向资金”的配置需求和“超预期”出发，认为2季度配置香港市场可从以下4点考虑：
其一，南向资金认知层面。从最大的工农中建，到股份制银行的高分红品种，金融板块依旧是我们看好的。对一个陌生资本而言，进入新的市场，第一层次被认知是金融板块，投资机构来到新的地方，天然桥梁就是当地金融机构，所以金融机构，银行，券商，保险是第一层次被熟悉的股票。第二层次，稳定的高分红品种，也可以作为债券来买，这不涉及对行业和上市公司经营前景的精准判断，只要公司经营够稳定，愿意把钱分出来，足矣。而行业更深层次的判断对于一个刚进入市的机构来说，太过困难。最后是一些细分行业的龙头(详见：《聊聊近期的港股A股》，和《南下资金的3层认知》)。我们总结现有香港市场中中资金融板块的分红率，及南向资金持有的金额如下图：
除了金融板块外，港股市场本身就是个极高分红的市场，分红率较高的公司集中在公用事业，交运，地产，石油石化和消费品等公司中。我们筛选出过去3年平均分红率在4%以上，2017年预期分红率在4%及以上且盈利增速相对健康的公司，如下表：
其二，投资后周期的受益品种。特朗普推动政策低于预期，同时中国CPI数据明显受食品拖累，2月份同比才上涨0.8%，引发对“再通胀”交易担忧。但仔细观察，核心CPI在2月份录得1.8%，具有更强的经济指标意义。核心CPI和经济的内生动能更相关，经济的惯性如民间投资和制造业投资在触底反弹，工业生产内生动力也将恢复，中国经济内生增长动能在修复，并向投资周期后端蔓延。如与地产相关的可选消费，必选消费的价格毛利率在复苏。
奢侈品消费同样在复苏，香港的零售同比增速从去年的低点-20%恢复到同比为正。
其三，从行业层面的推荐逻辑出发。我们依旧看好“一带一路”，天然气改革，港股的科技，环保龙头腾讯，北控水务等。
最后，市场进入盘整中的偏防守性品种。综合行业分析师反馈，我们最看好的2季度港股组合：中国财险，民生银行（600016），腾讯控股，中国交建（601800），银河娱乐，北控水务，新奥能源，首都机场，绿城服务和周黑鸭。
恒生指数是香港蓝筹股变化的指标，亦是亚洲区广受注目的指数。同时，它亦广泛被使用作为衡量基金表现的标准。恒生指数是以加权资本市值法计算，该指数共有五十支成份股。该五十支成份股分别属于工商、金融、地产及公用事业四个分类指数，其总市值占香港联合交易所所有上市股份总市值约百份之六十五左右。
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