长文预警 >> 摆在欧洲央行行长德拉基面前的一个大难题：德国国债怎么办？

当前位置：交易时间首页 >> 外盘资讯（美指-原油-黄金-白银-恒指-德指-外汇-商品） >> 欧元频道

长文预警 >> 摆在欧洲央行行长德拉基面前的一个大难题：德国国债怎么办？

Trading.交易时间网（infointime.net）4月7日讯——欧洲央行执行委员会成员Benoît Cœuré近日在法国金融家俱乐部发表了一次讲话，讲话围绕着近期的热门话题，即过低的欧元区最安全之主权债券收益率以及其与OIS的明显脱节。有观点认为该现象与欧洲央行的资产购买项目有关，并由此引发了关于APP（Asset Purchase Program，资产购买项目）是否阻碍了金融市场顺利运作的争论。我们认为，尚无证据显示APP影响了金融市场的正常运行，不过我们将对欧元区债券及回购市场持续保持密切关注。

从事实出发，首先，我们发现过去两年内OIS利率与德国国债收益率密切关联，原因在于互换交易商倾向于使用安全债券中的头寸来对冲互换交易中的利率风险，而德国发行的债券普遍被认为信用风险较小，因此德国国债收益率与OIS便紧密相连。这一点的适用期限不仅包括两年期，而是一切期限。

问题来了，是什么导致高信用质量的债券（如德国国债）收益率自去年中旬起与OIS利率的差距越来越大呢？

图：德债与OIS价差走势情况

为解答这一问题，我们首先分析了OIS与德国10年期国债利率价差扩大的原因，得到三点发现：

与2年期国债不同，10年期国债利率在过去2年内与OIS之价差维持在相对稳定的水平（近期略有缩减）；但体量却小得多，可见期限因素确实造成了一定区别。

2015年1月，ECB宣布APP时，价差急剧缩减。

从历史维度看，当前10年期国债利率与OIS价差远非“不合常理”——2011年夏，风险偏好忽然逆转，Euro Stoxx 50在几周内下跌近30%，二者价差也随之骤增。

从后两点尤其可以发现，互换价差与政府债券及利率互换交易供求关系之间差异密切相关。确实，互换交易的供给十分充足且操作上只受信用风险量的限制。而与之相反，政府债券的供给量则相对有限，因此，当投资者们蜂拥追索安全性强的高流动性资产时，便有可能像2011年夏天那样，使国债需求临时性迅速增加，从而推高价格并降低收益率。

央行宣布的资产购买计划让这一点更加清晰：2015年1月互换价差骤减，反映了投资者们对未来债券市场债券供给及价格变化的预期情况，也反映了随之可能带来的潜在久期风险。

对于当下短期债券利率与OIS价差扩大的情况，我们认为主要原因仍在于债券市场供求关系的不平衡，下面将详细探讨造成这种不平衡的几个因素，并讨论与之相关的政策应对。

对短期安全国债的需求侧

对短期安全国债的需求主要分三种：监管因素、避险需求及APP直接/间接的影响。

监管因素

监管要求或为对短期安全资产需求提高的第一要素，如净稳定融资比例（Net Stable Funding Ratio,NSFR）与流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）等都要求银行持有足够数量的高质量流动资产。但由于央行准备金同样是流动性较好的高质量流动资产（欧元区银行系统中有超过1.5万亿欧元超额流动性），因此上述监管要求所需流动性未必构成推高短期安全债务需求的主要驱力，那么，真正的驱力又是什么呢？

答案是，比如Solvency II,该监管措施促使保险公司持有更多类现金型证券（如AAA级债券），而非直接在银行账户中存有现金。又如欧洲市场基建条例（EMIR）里自2017年3月1日起开始实行的对抵押贷款追加保证金的新规，以及CCP（Central counterparty）数据显示的抵押品需求对短期安全国债需求的推动等。

总之，监管要求为短期安全国债需求之增加发挥了很大作用，这也解释了一些投资者对短期安全国债价格敏感的原因（因将其作为抵押）。这一点在欧元区有存款便利工具（可向央行存取储备金）可以使用的银行身上体现的更明显，以德国为例，目前德国3月及6月短期国债利率大约为-1%左右，远低于存款便利工具利率，然而银行却仍然持有这些债券——很明显，他们持有之并非出于经济动机。

避险需求

如2011年夏天的情形，避险需求会使互换交易利率与准无信用风险的主权债券价差陡增，从一定意义上看，这将放大因监管因素所致的供求紧张关系。

然而，这与我们近期观察到的短期收益率曲线却存在一定差异。英国退欧后，两年期德国债券利率与OIS价差确实陡增，这一方面是人们的避险需求，另一方面是人们预计ECB的货币宽松政策将进一步持续。然而，当人们意识到ECB货币宽松政策将持续从而使OIS降低后，德国债券利率却没有回升——这说明，英国退欧只是一个催化剂，放大了高安全高流动性资产供给缺失的长久事实。

近几个月来，欧元区政治风险又现，于是2月德国短期国债利率再次降低，价差又一次扩大。但政治风险到底有多大，以及其对短期国债利率到底有多大影响的质疑又一次浮现——虽说利率价差在扩大，但全球股市表现回升，在法国，自2月初来股市回升7%，这与“市场避险情绪蔓延”的说辞具有相当矛盾。

我们认为，短期利率互换价差的扩大，与其说是全局性的避险行为，不如说是仅局限在欧元区内的债券投资者资产组合之转移，由高政治风险市场转入传统的安全市场，并由此导致价差扩展。

APP的直接与间接影响

在开始论述APP对债市的影响前，有必要先区隔直接影响与间接影响。

所谓直接影响，即由ECB造成的，因其资产购买项目所导致的私人投资者可购短期债券之减少；

所谓间接影响，即有超额流动性造成的种种结果，具体如下：

如前所述，由于非欧元区银行及普通投资者无法使用ECB的存款便利工具，同时由于其风险管控框架，其同样无法将大额无担保现金存于银行中，因此他们必须采用其他方式以获得足够的高安全高流动性存储便利，因此，安全级别较高的政府国债往往为其首选，也因此他们对这些国债之需求的价格弹性往往很低。数据可见，2015年3月，投资者持有两年期国债量已达总量的70%，去年第三季度，这一比例已接近90%。出于对长期利率提高的预期，他们还可能延长持有这些债券的时间，这便是超额流动性造成的间接结果之一。此外，欧元区金融市场的商业结构，即投行、清算与储蓄机构等大都坐落于欧元区核心国家，这也促使其持有更多超额流动性，而超额流动性的增加亦将对利率造成下行压力。凡此种种，将导致超额流动性循环之后再次进入政府债券市场，然而这一过程或许是非线性的，因此要准确描绘出超额流动性与互换价差之间的因果关系存在一定的内生性困难。

图：欧元区超额流动性与2年期德债-OIS价差

下面再谈谈APP的直接影响。

传统上，有观点认为ECB的APP项目因为减少了市场上的资产供给而对利率及债券价格造成了很大影响，但实际上，2016年12月8日我们宣布新一轮APP后，短期收益率曲线变化很小，这说明不同于前述10年期债券的情况，投资者们或对此早有准备（已预期到我们会允许以低于存款便利利率的利率进行APP）。

不过须指出，资产购买项目对日常活动影响很大，因为后者的持续性更强。同时，有趣的是，当我们开始以低于DFR（存款便利工具）的利率进行APP时，短期收益率曲线实际上提高了。

短期安全国债的供给侧

由于发债行为通常较为稳定，因此短期需求上涨，往往意味着价格上升。而与此同时，期限在5年以内的短期债券之供给近年来又有所下降，这就进一步提高了价格的上升压力，造成供给下降的原因有三：

GFC导致许多国家主权信用评级下降，高安全高流动性的国债供给因此减少。
近期，德国与荷兰等传统的高质量国债净发行量为负，这就意味着未偿付之高安全高流动性债券实际上在减少。
负利率政策使一些国家将注意力更多地转向于发行长期债务，如德国，2012年，2-5年期债券占比尚有17%，而如今仅为11%。

图：安全资产匮乏

需求增加而供给减少，那么价格上涨与收益率降低自然在所难免。这对货币政策传导及金融稳定性的影响须决策者仔细研究。

回购市场及证券出借溢价

实际上，除了高安全高流动性国债与OIS价差扩大外，近期回购市场利率与OIS利率价差也在扩大，这引发了回购市场利率的降低是否也导致了短期债券利率降低的探讨。

众所周知，货币市场中介往往通过在回购市场加杠杆（多头）或融券结算（空头），价格活动因此可在市场中溢出传导，但确定传导的方向却并不总是件易事。

以美国回购市场为例：抵押物供给的减少（比如因央行APP），导致美国国债（特殊）抵押品利率降低，继而传导到美国国债的市价，这一点对短期债券之影响更甚。

因此，在回购市场中特殊交易的债券也应在现金市场中溢价交易，然而这一点在欧元区却未见。在欧元区，建立回购市场与现金债市之间强有力的联系存在较大困难，尽管短期收益率曲线尾部互换价差最大，但回购市场中的Bund（德债）specialness仍集中在中长期收益率曲线上。

这就预示着两点，第一，以互换价差扩大体现出的德债现金市场前端的稀缺性，似乎并没有导致相同比例回购市场上短期特殊债券溢价之上升；第二，回购市场中长期债券的特殊性在现金市场上并未转化现金市场上德债与OIS之间价差之扩展。

理解这些发展的方式之一即观察债券如何传导回回购市场。比如，短期德国债券的持有人通常愿意在回购市场中提供足够数量的流动性，这能解释为何短期德债交易“特殊性”更少。

与此同时，德国的PSPP购买由于不允许以低于DFR（存款便利工具）的利率操作，因此长期聚焦于中长期资产购买。2015年4月，PSPP下的证券购买使ECB可以以去中心化及现金中性的方式贷出国债。我认为，对贷出债券的最初限制过于严厉，以至于提高了收益率曲线上的特殊溢价。

因此，去年12月ECB决定接受现金抵押品可视为给市场减压的重要措施。假以时日，我们的证券借贷工具或将缓解市场上现存的紧张。但是，由于该工具同样也只对银行部门可用，因此一般投资者或仍将保持对德国国债的高需求，供求矛盾作为一个框架性问题，或一时难以消弭。

结语

1.近期高安全高流动性国债利率持续降低及其与OIS价差之扩大，与其说是ECB的资产购买项目影响的结果，不如说是某种结构性供求矛盾的体现（供小于求）。

2.欧洲央行的APP对这一现象的直接作用其实很小，更多的反而是在其间接作用——APP项目增加了欧元区超额流动性，由于非欧元区银行及普通投资者无法将超额流行性置于ECB账户中，其不得不选择其他高安全高流动性资产，如德国国债等低风险高信用资产便是典型的选择。需求提升，而供给则相对稳定（甚至下降），从而推高了价格，并降低了利率。

--END--

★ 知否 | Trading..交易时间网~不可不知的交易常识 ★

很多投资人都在谈论欧盟可能解体，法国大选勒庞民调提升，荷兰大选及美联储加息等事件对欧元的冲击等话题，但可能部分人还都不知道，欧元作为一个投资品到底是什么。

欧元期货，是CME（芝加哥商业交易所）上市的货币期货，是欧元的定价标杆，交易代码EC，因为欧元是除了美元以外世界上最重要的货币，流动性及波动性全球最佳，同时该品种也是CME市场成交量最大的外汇期货。
认清这个事实，就会很容易明白做外汇平台的货币对，还不如做CME欧元更加直接。同时，CME的欧元投资参与者众多具备充分流动性，是撮合交易而非外汇平台做市商的对冲交易。

所以，进行欧元投资最佳的选择——就是CME Group（芝商所集团）旗下NYMEX交易所上市的欧元期货——基于经纪商模式，无点差·无滑点·无交易时间限制·无息加资金杠杆，所有交易全部进入全球市场进行撮合，不存在平台与客户对冲头寸的情况。

2017年欧元区风险事件集中，日均波动逐步走阔，平均每日都有超过300%的波动空间！

3000元人民币就可以做一手，波动25个点就是一倍的收益空间！且有很多事件和数据提升波动性：

☆ 欧元区GDP，制造业PMI、服务业PMI，欧元区PPI/CPI通胀数据，欧元区消费数据。以及法国、德国、意大利等重要成员国的相关数据；

☆ 欧洲央行利率决定、美联储利率决定等汇率波动；

☆ 英国脱欧、法国大选、荷兰大选、德国大选、意大利大选、欧洲银行业危机等重大风险事件等。