FED前主席伯南克提出了两个不应急于缩表的论点，高盛和德银这些顶级投行怎么看？

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FED前主席伯南克提出了两个不应急于缩表的论点，高盛和德银这些顶级投行怎么看？

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Trading.交易时间网（infointime.net）4月1日讯——市场颇为关注联储会否在今年就开始缩表，此前，前美联储主席伯南克在其博客中提到：在某一时点，美联储有可能缩表。在不设定紧缩立场的前提下，我提出了两个为什么不应急于缩表的论点。

首先，为了最大限度地减少资产负债表收缩破坏市场和经济的风险，最好的办法是允许资产被动收缩（停止到期再投资，而不是主动出手），而不是通过根据政策目标而任意改变缩表节奏。然而，即使采取这种谨慎的做法，美联储缩表的影响仍是不确定的。因此，审慎的做法是不要轻易启动缩表，直到短期利率安全平稳地离开有效下限。

第二，为了使公众和市场能够得到适当的指引，FOMC在开始缩表过程之前就应当就资产负债表的长期最优规模达成共识。即使其他多个应当维持大规模资产负债表的论点不被接纳（参考Jackson Hole上多位学者的观点，译者注），FOMC仍可能最终会达成最优资产负债表不需要大幅缩表的共识。如果是这样的话，那么缩表进程就没有那么的急迫。

当然，如果美联储的资产负债表在某些方面是有害的，那么这些考量可以被推翻。然而，很少有证据表明，在目前的水平上，美联储的资产负债表给市场运行或经济带来了重大问题。
通过多家投行经济学者对联储缩表进程的表态来看，似乎伯南克的观点有些太“鸽派”了。

摩根大通在其报告中从资产端出发，分析了美联储的缩表路径，预计在今年夏季或秋季，美联储将正式与市场沟通缩表计划，以避免未来人事变动对金融市场的影响。

开始资产负债表常态化的前提： FOMC会议纪要曾暗示直到联邦基金利率达到1%或2%后才会开始缩表，因此预计再加息两次后，才可能开启资产负债表常态化。

对哪类资产停止再投资，机构债（MBS）还是国债？FOMC曾提到将回到“全国债”的资产端，因此将首先停止MBS再投资。停止国债再投资仅仅会使得资产负债表常态化速度快18个月，因此不太可能停止国债再投资。

渐进停止再投资还是快速停止：预计停止再投资的步伐将是渐进的，具体做法可能是为每月停止再投资规模设定上限，在每次议息会议上逐步增加规模。

是否将直接出售机构债：2014年FOMC曾表示不期望进行大规模机构债出售，因此倾向于认为在缩表进程中，不会直接出售机构债。

将有多少准备金留在银行体系：在金融危机前，美联储在银行体系的准备金月仅为100亿美元左右。不过，未来美联储可能继续将大量准备金留在银行体系。因为目前的利率走廊对准备金管理运行有效，而且银行间支付功能已较危机前有所加强，大量的准备金减少了银行向美联储进行日内信贷的规模，降低了美联储的信用风险敞口。预计将有5000亿美元准备金留在银行体系，资产负债表规模从4.5万亿美元缩减至3.5万亿美元。

缩表完成时间：预计美联储将在2024年初完成缩表，之后由于货币需求上升，美联储将不得不购买资产，可能的做法是在MBS到期停止再投资的同时购买国债。购债速度可能是每月200亿美元。

高盛从负债端出发，分析了美联储的缩表路径：

预计美联储将在2017年12月宣布逐步缩减再投资，在2018年开始缩表。

预计在2020年初，资产负债表将缩减至占GDP15.5%，（现值2.9万亿美元）。之后美联储可能视人事变动、监管、国债发行和宏观经济环境变化决定资产负债表的最终规模。

预计在2022年末，资产负债表将缩减至占GDP11%，（现值2万亿美元）。

负债端主要覆盖：

流通中货币：当利率较低时，持有现金的成本较低，因此流通中货币占GDP比例上升，模型显示如果联邦基金利率在3%附近，流通中货币占GDP比例将从目前的8%下降至6%。

外国的官方账户：预计将保持占GDP比例1.25%不变

财政部一般账户：2016财年财政部现金余额3500亿美元，预计将保持占GDP比例1.75%左右。

资本：资本占GDP比例0.25%不到，预计将保持不变。

准备金余额：伯南克曾提到，美联储资产负债表的规模其实是准备金余额和其他非货币负债规模的问题。在金融危机之前，美联储准备金余额仅为100亿美元。近期美联储一份研究报告中指出，按照2014年9月FOMC声明中关于货币政策正常的表述，准备金余额将下降至1000亿美元。而伯南克估计如果美联储继续按照现有的利率下限体系实施货币政策，准备金余额将超过1万亿美元。因此对应的资产负债表规模为2-2.9万亿美元之间。

德银的观点则解答了缩表对市场的潜在影响的问题：

开始缩减资产负债表规模的时间和速度：预计美联储将在2017年末或2018年初宣布缩减资产负债表规模，并以此替代一次加息。如果经济表现良好、通胀开始出现超调迹象，今年会进行第四次加息。预计美联储将在2018年初开始缩减再投资。根据纽约联储调查，市场预期持续时间约为一年，但有可能更短。

缩表对于联邦基金利率的影响：研究表明，1000亿美元的QE使得1年期国债收益率压缩了3-6bp，因此每年缩减3000亿美元将使得10年期国债收益率上升10-20bp，相当于加息2次。但是，就像2013年taper tantrum一样，开始宣布停止再投资时就可能引起剧烈的市场反应。

美联储是否会调整债券资产的久期：债券资产平均久期已经从2013年的7.5年下降到现在的6年，这一趋势还会持续。

美联储将缩表到什么程度：这个问题还没有定论，但是美联储给出的指引是回到危机前的结构，这意味着美联储将不再持有机构债，超额准备金将随之下降。如果从2018年开始缩表，预计在2023年初，超额准备金将下降至0。如果中途经济开始衰退，资产负债表正常将推迟，美联储将被迫开启新一轮QE。

美联储将在什么时候停止向准备金支付利息：直到超额准备金降至接近0，美联储不会停止向准备金支付利息，不然会失去对联邦基金利率的控制。

美联储是否会主动出售机构债：美联储近期指引表明在资产负债表正常化过程中，不会主动出售机构债。当资产负债表规模显著下降、美联储担忧落后于曲线时，可能会。

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