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短周期的景气高点和价格顶部已现，在考虑了当前库存周期的独特性后，下半年有望迎来流动性边际好转
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Trading.交易时间网（infointime.net）6讯——自2016年1季度开始的本轮第三库存周期触底与回升过程中，蕴含于短周期反弹中的“变”是弱需求强供给因素下的“量价背离”和转型期产生的经济和金融结构的变化，而“不变”的则是在“宽松-紧缩”政策循环中“萧条-繁荣”的转化机制。
站在2季度后期的时点展望未来，短周期的景气高点和价格顶部已现，在考虑了当前库存周期的独特性后，华创王君认为不同于经典第三库存周期下的剧烈出清模式，下半年有望迎来流动性边际好转，经济震荡有序回落的时段。
对于2016年2月新一轮短周期波动而言，由于高级别周期和转型期经济结构矛盾的压制，表现为驱动周期复苏的总量需求受到压制，周期的主要特征表现为以价格的修复引导生产的反弹。此次周期波动展现的不同表现为“量”和“价”严重背离以及经济和金融结构上的变化，导致了短周期触底反弹中经典指标反弹次序的变异。但由于周期运行中微观价格博弈机制的相似性，同时“宽松-紧缩”政策循环中的相似性，使得周期反弹和触顶的特征依然有迹可循。站在2季度后期的时点展望未来，短周期的景气高点和价格顶部已现，在考虑了当前库存周期的独特性后，我们认为不同于经典第三库存周期下的剧烈出清模式，下半年有望迎来流动性边际好转，经济震荡有序回落的时段。
前言：变化的周期，相似的结构，合理的推演
从2016年2月开始，库存周期在打开其上行通道的一开始就在质疑声中砥砺前行。经过了长时间的通缩后，在长周期的压制以及中国经济的结构矛盾下，人们已经习惯了经济短周期的窄幅波动和收敛式的探底模式，然而持续压制后的短周期在2016年所表现出的弹性最终证明了“物极必反”。第三库存周期也在大宗商品“一波三折”的行情中完成了价格修复的历史使命：16年2月份，以供给侧改革为催化剂，商品价格开启了“初涨”；16年4季度，量价齐升开启，市场观点完成了从分歧到弥合的转化，商品迎来主动补库存下的“主涨”；2017年1季度，在经济反弹的高潮中对于周期的追捧的热度进一步提升，商品价格却完成了筑顶并打开了短周期回落通道。
从短周期开启的早期，周期方法已经失效的论断言犹在耳，到短周期反弹的晚期对于新周期的论断层出不穷，人们对于周期的认识也随着短周期的起承转合不断发生变化。在周期运行规律再次展现其有效性的同时，我们也有必要再次怀着敬畏的心情去探究其规律中的“变”与“不变”。对于每一轮库存周期而言，由于“不能两次踏入同一条河流”，才体现出分层次地以周期嵌套的思想把握经济周期反弹的性质和力度的辩证性。同时每一次的周期波动中，都在体现世界和中国结构的变化，从而每一次短周期都以独一无二的面貌展现。因此不应当过分的执念于周期规律中的“不变”。
但是从另一个层面来讲，本次短周期运行中所展现的波动特征、演进路径和时间规律又表现出了很多库存周期中波动的一般性规律，历史虽不是简单的重复却往往表现出惊人的相似。蕴含在其中的一般性规律仍然是认知短周期的波动的基础，过分地纠结于“变”，则会忽略掉这些至关重要的一般性规律从而掉入另外的极端。综上所述，对于此次库存周期运行过程中我们需要立足中国经济的现实进行审视，在认知此次短周期波动的特殊性的基础上，看清其中不变的规律。我们试图在变化的周期中，通过相似的结构，以合理的推理展开对于未来的判断从而支持到投资的每一个当下。
对于2016年2月新一轮短周期波动而言，由于高级别周期和转型期经济结构矛盾的压制，表现为驱动周期复苏的总量需求受到压制，周期的主要特征表现为以价格的修复引导生产的反弹——以第二库存周期下行期持续的量价齐跌使成本体系重塑为“因”，以弱需求刺激和供给侧去产能政策为“缘”，触发了短周期的价格波动和利润波动的弹性。此次周期波动展现的不同表现为“量”和“价”严重背离以及经济和金融结构上的变化，导致了短周期触底反弹中经典指标反弹次序的变异。但由于周期运行中微观价格博弈机制的相似性，以及“宽松-紧缩”政策循环中的相似性，使得周期反弹和触顶的特征依然有迹可循。站在2季度后期的时点展望未来，短周期的景气高点和价格顶部已现，在考虑了当前库存周期的独特性后，我们认为不同于经典第三库存周期下的剧烈出清模式，下半年有望迎来流动性边际好转，经济震荡有序回落的时段。
对于商品价格的波动而言，
2016年以来大宗商品的上涨在性质上可以判定为产能去化过程中年度级别的反弹，而根据商品产能去化周期的特征，以油气和工业金属为代表的大宗商品价格在2017年开启二次探底将是必然的趋势。相较于第三库存周期下行期，实体经济和商品市场在这一阶段的二次探底是以更温和的方式完成，体现为产出缺口和商品价格相对平缓的回落，以及震荡下行中不断出现的月度甚至季度级别反弹。中美欧短周依次见顶的格局更支持了这样的判断。细分品种方面，在二次探底过程中铁矿将先于工业金属触顶，工业金属内部则是铅和铜依次回落，而铝作为更具“消费型”属性的工业金属，往往会在最后才开始回落。商品价格在顶部震荡，有序回落模式将在下半年对于A股市市场产生积极影响。
对于A股市场而言：市场趋势上，而主动监管在迎来高峰期后，将可能由2季度后期的监管趋缓的基础上进一步转向，从而使得A股迎来外部和内部流动性改善的共振。“流动性边际改善，经济不过度悲观”将是一个重要的超跌反弹窗口期；风格因子上，诸多因子共振的作用下，价值因子的持续上行也反映了蓝筹股可能形成过度拥挤的局面，当成长股持续的估值向下修复后，在内外流动性改善的催化下，风险偏好修复中防御因子和红利因子的回落可能带动动量因子的回落，从而促发A股形成风格收敛；配置操作上，当前阶段我们认为已经从镇守价值转为攻守兼备，在左侧布局和筛选，流动性敏感的、估值较合理的高成长板块，包括军工、环保、TMT等行业反弹机会。当下时点，在“洗尽铅华”之后，我们需要探索破茧重生后的新成长。
复杂筑顶：探究本轮库存周期波动中的“变”与“不变”
（一）量价背离与结构变化——透析本次库存周期的全貌
从2016年2月开始，库存周期在打开其上行通道的一开始就在质疑声中砥砺前行。经过了长时间的通缩后，在长周期的压制以及中国经济的结构矛盾下，人们已经习惯了经济短周期的窄幅波动和收敛式的探底模式，然而持续压制后的短周期在2016年所表现出的弹性最终证明了“物极必反”。而站在当前来看，第三库存周期也在大宗商品“一波三折”的行情中完成了价格修复的历史使命：16年2月份，猝不及防地，以供给侧改革为催化剂，商品价格开启了“初涨”；4季度，短周期的量价齐升开启，市场观点完成了从分歧到弥合的转化，在主动补库存效应下，商品价格也迎来了“主涨”；2017年1季度，在经济反弹的高潮中，对于周期的追捧的热度进一步提升，商品价格却完成了筑顶，随后短周期完成了筑顶并展开了2季度以来的调整。
从短周期开启的早期，周期方法已经失效的论断言犹在耳，到短周期反弹的晚期对于新周期的论断层出不穷，人们对于周期的认识也随着短周期的起承转合不断发生变化。在周期运行规律再次展现其有效性的同时，我们也有必要再次怀着敬畏的心情去探究其规律中的“变”与“不变”。对于每一轮库存周期而言，其所处的长周期和中周期的位置存在差异，加上无论是世界经济还是中国经济自身的转型和推进，以简单的历史比较主义很难有效地把握住其中的结构变化。正是由于“不能两次踏入同一条河流”，才体现出了分层次地以周期嵌套的思想把握经济周期反弹的性质和力度的辩证性，因此不应当过分的执念于周期规律中的“不变”。
但是从另一个层面来讲，本次短周期运行中所展现的波动特征、演进路径和时间规律又表现出了很多库存周期中波动的一般性规律，历史虽不是简单的重复却往往表现出惊人的相似。蕴含在其中的一般性规律仍然是认知短周期的波动的基础，过分地纠结于“变”，则会忽略掉这些至关重要的一般性规律从而掉入另外的极端。综上所述，对于此次库存周期运行过程中我们需要立足中国经济的现实进行审视，在认知此次短周期波动的特殊性的基础上，看清其中不变的规律，从而为未来的判断奠定基础。
量和价的背离问题——供给改革对于弱需求的调试。本次周期的一个显著特征是：在更高级别周期的压制下，以量来衡量的库存周期缺失弹性，短周期的价格弹性主要来自于价格波动的弹性。从经典的周期动力角度来看，对于工业经济和投资仍然占到相当比重的中国经济而言，往往需要地产投资加速器（以地产销加速器带动投资加速期）和资本支出加速器（以非制造业投资带动制造业投资加速期）的加速膨胀带动库存加速器启动，推动库存周期的向上运行。通常短周期经过充足时间的持续下行后，随着价格体系对于成本适应的重塑，在政策对于总需求进行“第一推动”后，库存周期的可靠“触底”观测顺序是“产出缺口->PMI原材料库存->制造业存货周转率->GDP->PPI->PMI产成品库存指数->产成品库存累计同比”。量在价先，以生产需求的扩张带动价格的反弹，利润在两者之间。
但是以周期嵌套的思维从周期定位的角度来看，09年之后中国的短周期愈发在波动中受到更高级别周期的压制——长周期从衰退向萧条过渡中全球贸易的收缩、房地产周期和中周期对于投资的压制等等，因此短周期的波动形态呈现收敛式下移。而全球经济的转型对于中美的短周期压制是共通和一致的，只不过中国作为工业化转型经济体所受到结构变迁更为显著。对于衡量短周期运行的产出缺口波动形态而言，从09年以来的每一轮库存周期都逐渐表现为“顶降低”和“底降低”的下降趋势，正是结构矛盾对于增长压制在短周期上的表现，也是转型期的必然现象——所谓L型经济的特征，更提示我们在思考和监测短周期运行的过程中要不断地思考经济结构的变化。
中国中周期高点后的库存周期从量的角度表现为收敛的特征。随着2011年中国固定资产投资增速高点显现后，中国便开启了持续的去产能周期，表现为制造业投资增速的持续回落，这种压制使得2012年底到2014年初的一轮库存周期上行期从量的角度已经显著缺乏弹性。而在2014年随着中国房地产投资拐点的显现，又使得2014-2015年进入了不断地量价齐跌式的短周期去库存阶段。随着持续的价格回落和库存水平的降低，从经典的库存周期角度来看，理论上低成本已经为库存周期的开启创造了条件。但是面对总需求的抑制因素以及中国经济目标的多元化，我们不得不重新对于周期的启动机制进行审视。
对于中国的每一轮短周期的共性而言，由于在主导产业更替的过程中地产在产业链中的位置仍然占据一定比重，因此房地产需求的开启都是周期动力的重要组成部分。但是随着地产周期大拐点的抑制，地产的金融属性开始进一步显现，地产“去库存”对于经济增长的带动作用大打折扣。综合来看，量的扩张所受到的限制是转型期中国经济的必然现象。在第二库存周期和新一轮短周期模糊的交界处，虽然周期开启的必要条件已经具备，但是仍然需要政策充当第一推动力，本轮库存周期的启动无疑供给侧去产能的发力正充当了这一角色。由于需求的制约，在量的扩张弹性受到明显抑制的基础上。对于工业经济来讲，去产能无疑让供给在弱需求水平上进行了调试，从而显著地抬升了价格的中枢，也让价格修复的趋势行情轰轰烈烈。
因此才有了2016年2月开启的一轮库存周期价格引导周期修复的特征明显——以去产能对于需求的调试刺激价格的反弹，以价格的反弹带动工业企业利润的显著反弹。因此从数据触底回升的次序来说，此次库存周期的触底回升也就具有了“非典型性”。从生产、利润、价格以及库存的数据关系来看，不同于以往产出缺口>PMI原材料库存反弹>工业企业利润>PPI同比>PMI产成品库存>工业产成品库存同比，此次在大宗商品价格触及底部之后，PMI原材料>PPI>工业企业利润的反弹，利润几乎随着价格的触底反弹同步展开了反弹，而产出缺口一直到了工业产成品库存累积同比反弹后的主动补库存的阶段才出现反弹，持续的利润修复带动了生产的修复。产出缺口的这种由领先性和同步性转为滞后性的转变，是此次库存周期反弹一个“量价背离”的核心特征。
周期弹性的转移——价格弹性与利润弹性。正是因为库存周期存在内在的量价背离的机理，并产生了数据触底反弹结构和次序与以往的差异，因此在产出缺口触底反弹的2016年4季度到2017年1季度，当库存周期反弹成为共识之际，新一轮周期开启的声音不绝于耳。但是事实上以价格引导利润修复的短周期已经展开了几个季度，量的反弹是持续去库存和利润修复后对于生产端的刺激，并不是周期触底回升而恰恰是走向高潮的信号。而这是对于短周期形成误判的根本原因。因此，对于短周期本质的认识是对于短周期的起承转合进行准确把握的根本，更是择时的基础。从寻找周期弹性的角度来看，显然价格弹性和利润弹性才是本轮周期的基础。
对于上游和中游行业而言，其利润主要由价格决定，而对于下游行业而言，利润则主要由增加值量的因素决定。由于中上游资源品行业对于供给侧去产能引导了价格弹性，在对于工业企业的利润进行拆分后，可以看到对于工业企业利润的贡献主要来自于上游和中游行业的反弹。而下游由于需求总量的制约，利润增速并未表现出显著的弹性。另外，以PMI衡量的制造业景气度在此次短周期反弹中表现出了较为显著的弹性，这主要是因为PMI作为类环比数据，内部由采购、生产和营销环节构成，更能有效地把握到库存周期启动早期由价格驱动补库存，到后期需求订单恢复的短周期演化过程。
短周期波动中与经济和金融结构变化——转型期中国的现实。09年以来中国逐渐进入经济的转型期，每一次短周期波动的上行和下行，都在体现着这种转型的力量，以上讨论的此次短周期波动中价和量的背离问题的本质来自于中国经济的转型：从支出法角度来看，转型是一个投资型经济体向消费型经济体转变的过程；从三次产业结构变化的角度，转型是一个后工业化高速发展阶段之后服务业占比逐渐提升的过程。这种转型的力量无疑会压制潜在GDP增速，同时产生对于工业产能利用率的压制。而供给侧改革则是对于产业结构调整和转型的一次助力。在工业增加值量和价背离的同时，另外两个背离问题也同时存在——即转型中的结构变化所衍生出另外两个问题：一个是此次短周期波动中PPI和CPI两个价格指数的传导问题的变化，另一个则是短周期波动中货币加速器的失真和变化。反映了经济结构的变化以及包括中国债务重组等金融方面的变化。
对于价格传导机制的问题，即PPI和CPI的价格传导问题。传统意义上来看，PPI对于CPI的传导路径可以粗略地划分为非食品因素和食品因素，而PPI本身又由生产资料和生活资料两部分组成：对于非食品因素（包括耐用消费品和服务）的传导方面，由于PPI生活资料的上行波动显著地低于PPI生产资料，对于CPI端的非食品因素传导压力较小；对于食品因素而言，在供给端由于农业生产成本的趋势性走低，以及农产品本身的高库存等因素存对于食品价格的传导存在压制，而CPI和波动又和食品因素的波动高度相关。
这种隐藏在价格传导机制中的结构性变化，最终体现的是社零消费总额在本轮周期反弹中表现的“平淡”。同时在消费升级等因素的限制下，CPI指数始终处于相对低迷的走势。虽然价格反弹下成本端的推动最终还是推动了CPI的小幅上行。但是绝对水平偏低使得CPI作为对于宏观流动性的重要限制因素在此次短周期运行中的对于政策的约束性下降。
对于货币加速器而言，我们更应该从金融杠杆与脱实向虚的角度看待其在此次周期中的变化。首先毋庸置疑的是，对于库存周期运行的动力来讲，我们仍然能够观察到货币加速期的弹性和领先性——持续的政策宽松和利率下沉是驱动库存周期启动的根本。无论是外生性的货币投放，还是内生性的货币修复，货币加速期都是短周期反弹的较稳定领先指标。2015年3季度初，社融规模累积同比增速触底回升，M1和M2加速器亦于2015年2-3季度之交见底回升，而其往往领先产出缺口的反弹3-4个月，因此从这一角度短周期在2016年1季度具备反弹的又一基础。在货币加速期在时间上仍然具备领先性的同时，承接前文的论述，对于产出缺口的领先性已经失真，但是其领先性对于价格引导的库存周期仍然具备领先性。
同时，在此次库存周期反弹的前半段，M2与M1剪刀差持续的扩张再现，M1的增速的修复显著超过M2。从债务重组的角度来看，此次库存周期反弹之前在债券牛市的环境中一直推进地方政府的债务置换，而库存周期的启动又存在以居民加杠杆对于企业部门去杠杆的对冲。在地产去库存下居民部门储蓄放缓，而地产企业回笼资金以债务偿还造成了M2向M1的转化。另外地方政府债务偿还和置换发行的高峰也增进了活期存款的持有，导致了M1增速的大幅抬升。对应于M2增速的放缓，则表现为资本回报率下降以及高杠杆水平下企业由“利润最大化”向“降低杠杆率”的边际转变，面对不确定性扩张资本支出较为谨慎。
在2016年库存周期反弹，M1和M2剪刀差的扩大也使得“流动性陷阱”的声音一度不绝于耳，在面对不确定的过程中，企业对于信用扩张保持谨慎，从而抑制了M2增速的扩张。这一点对应于库存周期反弹中前期固定资产投资的萎靡，也表明了此次库存周期反弹前中段对于投资加速器的抑制。这也从另外一个角度对应了本轮库存周期反弹的本质：高级别周期对于总需求扩张的抑制下，以供给侧去产能适应弱需求的方式下，对于价格从而利润进行修复，从而带动短周期的复苏。
另外我们不得不从资产价格的视角探讨周期运行中虚拟经济繁荣的问题。以往处于中周期的中后段的库存周期往往出现虚拟经济的繁荣（典型的比如美国的互联网泡沫和次贷危机前的资产价格泡沫现象）。支撑这一现象的核心机理在于每一轮中周期进入中后段后，支撑中周期繁荣的红利逐渐消退，资源的制约因素开始显现，导致实体经济的回报率下降，从而使第三库存周期产生虚拟经济的繁荣，并最终由于对于资产价格泡沫的治理产生的紧缩效应导致资产价格的回落，使实体经济陷入衰退。
结合09年后全球经济所处的长周期和中周期的现实，虚拟经济扩张的属性在第二库存周期已经开始显现。以中国为例，14-15年的股市繁荣和15年之后房地产的金融化属性的增强都导致了“避虚向实”的盛行。对于房地产而言，驱动第三库存周期启动而产生的资产价格泡沫效应仍然具有相似性。由于资产价格波动对于金融稳定的隐患，这种资产价格的虚高最终会导致对于金融政策的收紧，从而间接地产生对于实体经济的紧缩效应。
总结：库存周期反弹中的“变”与“不变”。在梳理了自2016年1季度开始的本轮第三库存周期触底与回升过程中，蕴含于短周期反弹中的“变”是弱需求强供给因素下的“量价背离”和转型期产生的经济和金融结构的变化，而“不变”的则是在“宽松-紧缩”政策循环中“萧条-繁荣”的转化机制：
1）弱需求强供给因素下的“量价背离”。变化首先体现在产能周期的抑制以及后房地产大周期下房地产金融化的特征（产能周期和地产大周期的抑制），使得传统意义上以“量”（工业产出缺口）来衡量的短周期受到了明显的制约，以供给端去产能对于弱需求的调试驱动了利润的修复和短周期的弹性，从而产生了和传统意义上库存周期相比，“量”和“价”以及“利润”的背离。
2）价格传导机制的断裂和货币的“避实就虚”。随着经济结构的变化，PPI向CPI指数的运行更为孤立，价格传导不通畅，CPI对于宏观流动性的掣肘较低。同时长周期和中周期的位置又决定了金融杠杆的累积和资产价格泡沫的虚拟繁荣。这两个特点相结合导致了货币政策会相较以往会更多地关注资产价格和金融杠杆。
3）政策宽松与价格引导下的“萧条-繁荣”转化。而“不变”的因素则体现在“宽松-紧缩”政策循环中“萧条-繁荣”的转化机制。即库存周期启动前，持续的去产能和去库存以及持续宽松的货币政策，价格体系和利率体系的持续下行，使得库存周期的必要条件具备，在地产去库存的“弱需求”推动和供给侧的加速收缩后，仍可以使得货币加速期的领先性发挥作用，以及工业企业产生补库存和生产的修复。而随着周期的复苏和价格体系的持续反弹，商品的价格仍然会形成短周期景气度的制约，而宽松政策下资产价格的反弹终究会形成宏观流动性的紧缩效应。
（二）价格博弈机制的“不变”——弱需求下的价格反弹和顶部机制的回溯
价格博弈机制下的商品价格运行：虽然本轮库存周期的触底和启动存在自身的独特性，即供给因素扮演了更重要的角色，但是在周期运行中利润的弹性是相似的，那么围绕着利润而产生的库存周期的运行和触顶机制则应当是相似的。由于房地产的金融化属性进一步增强，也就决定了地产价格上涨幅度较大和地产紧缩政策的叠加，并最终导致地产需求的拐点，从而成为库存周期需求的制约。在地产销售形成拐点的2016年3季度，市场普遍对于弱需求下商品能否展开第二波上涨行情存在怀疑。我们通过搭建“价格-利润-生产”的动态博弈机制来阐述商品的第二波主升行情以及商品最终触顶的机制。
阶段1：价格上涨生产修复，企业利润改善。在价格快速回升的过程中，企业利润率预期得到提高，促使企业在利润改善的动力下扩大其生产；这种现象本质上是指，尽管第三库存周期需求疲弱，企业对于需求的变化可能感受不强烈，但对于利润变化能够明显感知。需求回落并不一定影响当期的生产体系运行，生产体系的运动本质上取决于企业能否盈利，而价格上涨的前半段为企业保持盈利提供安全垫。价格波动于企业利润息息相关，并且价格=>生产=>利润。
阶段2：价格上涨反向压制利润，博弈机制反复。当价格持续修复一段时间后，将逐步向下游传导，带动经济中的价格体系全面回升，同时带动生产的修复。这种传导机制存在的逻辑在于整个价格体系尚处于低位且中下游企业的较低库存水平。但在需求相对疲弱的环境下，随着上游价格的上升以及下游库存企业库存的上升，下游生产企业将通过自身较强的议价能力，对上游企业快速提升的利润率进行反向压制，上游企业利润率预期将发生变化，并出现生产动力强弱的反复，形成“价格博弈机制”的反复。
阶段3：博弈机制破灭，价格体系瓦解。一个库存周期将反复 2-3
次“价格博弈机制”，每一次价格博弈机制的开启，企业的生产和销售将出现反复，但上游企业缺乏对需求的准确感知，将促使其在这一过程中，库存中枢水平不断抬升；在需求疲软的条件下，前期生产积累的产品将转化为库存，库存的持续堆积将在某一个时点出现供过于求的局面，价格体系面临最终的瓦解。
最终，根据库存周期中利润和价格同涨时间的经验，最终预判了利润和价格的同涨的时长，结合库存周期主动补库存阶段的时长，最终判断出博弈机制将在2017年1季度导致价格体系的瓦解，价格最终对于生产形成制约，从而短周期进入被动补库存阶段。最终，预判在1季度的短周期和价格运行中得到了验证，形成了价格对于短周期景气度制约的“类滞胀”阶段。最终证实了两个核心问题：由于转型期中国的绝对合意库存水平的不断降低，不能绝对的低库存水平所迷惑，而应当动态地看待周期中的价格博弈产生的价格对于补库存的制约；虽然，更长级别周期对于需求和库存水平等形成压制，但是围绕着利润而形成的“价格-利润-生产”在上下游之间的微观博弈机制则是周期中“不变”的因素。
价格博弈机制下的宏观流动性分析。在分析完微观层面形成的商品价格体系对于短周期景气度形成制约的“类滞胀”机制后，需要落脚到宏观层面的由“宽松”向“紧缩”转化的机制，从而对于触发周期触顶的“紧缩”机制有更为全面的认识。在“宽松-紧缩”的循环往复下，政策引导的宏观流动性的收紧产生的紧缩效应同样是每次短周期最终触顶回落的原因。对于典型的紧缩机制效应而言，持续的价格推升了整个经济体的价格水平，使得央行不得不动用包括利率政策和信贷政策以收紧货币供应抑制需求从而抑制过热的价格。此次周期运行中一方面总需求的抑制和经济结构的变化中，使得PPI端的高弹性对于CPI端的传导从而对于政策的制约下降。而另一方面，提供周期动力的地产销售又较早地陷入了泡沫，因此伴随周期的复苏，金融紧缩机制同步展开并最终制约周期的反弹。
“变化”的因素在于，相对于实体经济而言紧缩机制更多的是针对金融市场，去杠杆是在宽松状态下过度加杠杆的对称过程，从2016年4季度开始，中国的紧缩政策同样是全球利率体系抬升的重要组成部分，而后逐渐通过金融监管的进一步收紧过渡到紧货币和紧信用的双轮驱动。同时对于房地产的资产价格泡沫问题而言，持续推出抑制需求政策。而且在进入2017年2季度后，在通胀压力回落的压力下，针对金融体系进行了更进一步的去杠杆进程，由此更体现了紧缩效应对于金融市场的针对性。一个较为合理的推理是正如库存周期下行期持续的宽松只带来需求的“弱复苏”，针对金融市场的持续紧缩对于实体经济而产生的直接紧缩效应也相对较弱。
而“不变”的因素则在于虽然紧缩效应对于实体经济的冲击较为间接，但是仍然会对于经济周期的反弹产生制约——紧缩通道的打开以及对于经济产生作用的确立，仍然是我们判断周期筑顶的基础。库存周期启动前宽松政策的持续积累为弱复苏提供了动力，在政策收紧后，也明确看到了包括地产需求在内的拐点，并最终过渡到了对于生产和补库存行为的制约。此前下行的资金成本停止下行，也最终会滞后反映在较为脆弱的实体经济之中。另外从过去两轮地产驱动的库存周期反弹来看，在地产销售拐点显现以及价格体系处于高位，同时针对地产的紧缩政策延续下，短周期的顶部区域得到确立。
（三）复杂筑顶，滞后出清：短周期景气高点和价格筑顶后的经济周期运行展望
短周期复杂筑顶的开启与确认：在基于价格博弈机制和“宽松-紧缩”政策的分析后，我们在3月27日发布的2季度策略报告中《反朴归真》中提出了经济短周期的复杂筑顶的概念，共包括以下几个方面的内涵：1、随着全球在4季度走向短周期的共振复苏，全球的紧缩机制已经全面展开，中国在打开金融市场利率抬升和信贷紧缩的政策通道后，开启筑顶之旅；2、由于中国此前长达1年的汇率风险有序释放，叠加工业企业利润的持续修复，一方面1-2季度人民币贬值的压力缓解，另一方面以自身汇率风险冲击全球的概率下降；3、全球短周期在共振复苏中筑顶，由于短周期启动点存在差异，以及紧缩程度的差异性，各国短周期将逐渐从共振向分化展开。欧洲金融风险的缓释，和特朗普经济政策的掣肘是美元指数弱势的基础；4、风险可控的周期筑顶下，中国将主动推进金融去杠杆，从而在商品价格筑顶的同时，中国股债面临在监管加速下内部流动性的检验。
2017年的2季度已经过去大部分的时光，我们看到了中国制造业景气度的筑顶以及“紧货币”与“紧信贷”的推进、美元指数震荡走弱和人民币稳中有升的状态下、中国加速进行金融去杠杆和股市规则的整顿、欧洲风险偏好的提振和全球主流经济体短周期的交错和市场表现的分流，大宗商品的持续回调等等。随着短周期景气度高点的如约而至，需要对于短周期景气高点之后以及价格体系筑顶之后的短周期运行进行探索。此前我们曾用中周期末端的第三库存周期的规律对于当前全球短周期的展开进行分析和预测，结合上文所说周期运行中的“变”与“不变”，由于我们所处更高级别周期位置的差异，需要立足于全球和中国经济的现实进行更为合理的展望。
紧缩效应的独特性：通过对于典型的处于中周期尾部的美国第三库存周期而言，我们发现其共同特点在于：1）比较典型的一类是短周期的“大开大合”模式，即一轮中周期的三次库存周期呈现逐渐扩张的形态；2）在中周期的尾部，往往有剧烈的价格冲击以及政策的加速收缩，比如70年代的价格冲击以及80年代初的剧烈政策紧缩—短周期的大开合与政策的大开大合相对应；3）或者由于中周期尾部资产价格的过度繁荣，从而紧缩政策成为了“资产价格回落-信用收缩-剧烈去杠杆”的导火线，通过“金融加速器”扩展到实体经济的危机，如互联网泡沫和次贷危机的冲击；4）在长周期的萧条或者复苏期的第三库存周期的开合往往相对温和。
将中美的库存周期运行放在一起来看，08年金融危机中美剧烈的短周期波动，中国跟随美国的变化滞后展开了经济政策和短周期波动的大开大合，和从高点迅速回落的“危机模式”。后金融危机时代由于全球增长趋势受到了制约，由此波动上形成收敛形态，也就决定了对于中国而言，对短周期见顶后未来运行路径的判断需要充分地考虑当下“变”的因素：1）对于全球经济而言，此前中国对于美国的影响因素在于外需因素对于中国经济的冲击，而当前阶段外部因素的影响途径更多程度地立足于资本的流出与人民币汇率的冲击对于中国经济稳定性的影响，这在一定程度上也会决定中国短周期见顶回落的复杂性；2）对于此前中国在第三库存周期的紧缩政策而言，更多的是被动地针对过热的实体经济通胀和需求的过热，而前文指出当前的紧缩政策受到需求弱势的实体经济的制约相对较低，而更多的考虑了主动有序调控金融杠杆等虚拟经济的成分，从而紧缩效应产生作用的机理存在较大的差异。
产能周期尾部的库存周期：我们在看待本轮周期的过程中，以产能周期尾部的库存周期来进行认知。此前我们指出，在5年左右的持续去产能的压制之后，以及在两年的量价齐跌下的去库存背景下，库存周期仍然具备启动的弹性，而供给侧去产能助力了这一反弹。持续的产能收缩是中国经济结构变化的一部分，而对于转型期的中国而言，结构的变化蕴含在每一次短周期的波动中。以服务业PMI景气度为例，虽然其波动的方向与制造业保持一致，但是却始终保持远高于制造业的扩张状态之中。在消费服务占比提升的过程中，随着工业企业结构的调整整个经济体的需求弹性下降，但是经济的韧性也有增强的成分。
政策对冲下的有序回落：以09年进入转型期后两轮库存周期运行经验来看，地产进入政策紧缩阶段后带动了短周期高点的显现，在地产销售及投资震荡回落的过程中总是存在政策对于增长回落的对冲政策出台。托底来自于两个层面：第一，在地产需求回落阶段，可通过基建投资对冲，即通过政策部门主导的需求替代私人部分需求的回落。宏观调控可以展开相机抉择下的弱刺激，往往使短周期延后回落，或者在下行过程中再次反弹；第二，自2014年之后，过度依赖外汇占款作为基础货币投放机制逐步受到挑战，中国也进入了货币投放的创新期，以PSL为代表的投放方式既可以解决流动性缺失的机制，同时又可以直接对冲实体经济的下行。
全球经济短周期的不同步性：在后金融危机时代在经济全球化的收缩下，全球经济短周期的波动同步开始进一步下行。而本轮第三库存周期“以价格引导短周期”修复的属性使得全球的景气度共同修复，在去年4季度到今年1季度达到了共振状态，也提振了全球的风险偏好。不过我们在此前的文章中指出，由于全球经济的共振难能可贵，周期运行的分化与不同步是常态。由于紧缩机制和程度的不同，2017年2季度后分化已经再次显现。这对于短周期判断的重要意义在于清晰地认知当前的时段，即在中国短周期显现高点之际，全球短周期仍处在滞后回落的状态。如果由次第回落到共振回落将是一个过程的话，将有助于我们理解当前所处的阶段。
由此，我们可以看到“变”的因素使得当前阶段库存周期运行有其特殊性。我们观察09年后进入转型期后的中国经济的前两轮短周期，我们简单的回顾和梳理如下：
2009Q1-2011Q2：在09年1月“反危机”的短周期开启后，随着强刺激下的经济的过热和房价的攀升，紧缩政策出台，房地产销售累积同比增速在触底近1年后于09年11月触顶后持续回落，叠加经济过热下紧缩效应的延续，2010年4-5月份，价格开始回落，制造业景气度和产出缺口亦由高位回落。回落后，由于担心海外经济欧债危机的蔓延，政策制定者担心经济二次探底，政策在3季度重新转为放松，这样在8-9月份价格体系开始重新修复，需求再次好转，过热经济重燃后，政策在2011年初再次收紧，短周期在2011年2季度开始进入了明确的下行通道。危机后的库存周期开启由于中国早于美国，因此中国短周期在2010年2-3季度价格回落期间，美国仍然处于底部向上回升期。弱势美元下，新兴市场国家风险亦相对缓和。因此，整个库存周期形走势可以概括为“强需求刺激-需求和价格主升-地产销售触顶和紧缩效应-价格回落—政策边际转向与流动性宽松—价格和景气度再反弹——短周期再回落进入主跌段”模式。
2012Q4-2014Q2：第二库存周期随着“新常态”的提出，中国经济的转型期正式成为自上而下的共识。2012年8-9月份，短周期价格体系和产出缺口触底反弹。2013年1季度，房地产销售累计同比同样在紧缩政策下从高点持续回落。加之2013年随着利率市场化改革的推进和信贷的控制，利率体系波动较大。短周期在同样经历了上行期的“一波三折”后，价格体系在2013年11月迎来阶段性高点，进入2014年1月份后，在地产投资的回落下短周期景气度回落。
随后，宽松的政策空间再次打开，包括定向降准、扩张信贷以及基建投资发力等，使得经济在5-7月份再次迎来景气度和价格的反弹。2014年8月份之后，价格触及反弹高点，短周期再次回落并明确开启下行通道。在维持4-5个月左右的价格回落期，美国的第二库存周期开始进入主升段，周期交错中部分带动了外需的稳定。同样，整个库存周期形走势可以概括为“弱需求刺激-需求和价格上行-地产销售触顶和紧缩效应-价格回落—政策边际转向与流动性宽松—价格和景气度再反弹——短周期再回落进入主跌段”模式。
两轮库存周期的共性和启示——复杂筑顶的结构：对于两轮库存周期而言，所处的大环境有比较大的差异：1）所处的中国中周期位置存在较大的差异，决定了需求强度的差异——第一轮库存周期是实体经济和价格的过热，而第二轮则是需求和价格相对低迷的状态下运行；2）所处的中国经济转型期位置的差异——第一轮库存周期仍然是工业主导下的“周期复辟”，而第二轮库存周期下中国经济已经逐渐迈入服务业的大时代；3）海外经济周期尤其是美元周期位置的差异——第一轮库存周期美国经济仍处危机后的修复和美元弱势状态，第二库存周期中美国经济转为强势同时美元触底回升。短周期所处的大周期环境时时刻刻处于变动的过程中。不过仍然可以看到短周期在运行过程中的特征相似性：
1）随着价格体系（包括房地产价格的上涨）的修复，房地产销售累积同比增速在触底反弹1年后筑顶，在持续的政策紧缩效应下，短周期景气度和价格高点在房地产销售累积增速触顶2-3个季度后筑顶回落；2）在筑顶回落的过程中，有一个流动性空间和经济政策边际转向的过程，包括货币政策以及托底经济的政策；3）在回落的过程中，都存在海外短周期景气度仍处于上行空间或者滞后回落的情况；4）在价格和景气度回落4-5个月左右，之前的政策边际转向的效果开始发挥作用，短周期出现了回落过程中的反弹，反弹在持续1-2个季度后再次筑顶回落，进入短周期下行的主跌段；
由此整个一轮短周期在经过4-5个季度的主要上行阶段后，随着价格反弹高点的显现开始进入了筑顶之旅。在筑顶的过程中，随着价格的调整和政策的边际变化，由此有一个价格体系和短周期在顶部反复震荡的过程。这种震荡筑顶的过程，我们可以将中国两轮短周期运行抽象为PMI运行模型的视角进行展示，同时将美国自80年代初以来的短周期筑顶抽象为模型进行对比。可以看出和美国一轮典型的库存周期下行相比，处于转型期的中国在形态上的差异性。站在当前的时点，我们认为复杂筑顶的过程仍然是当下的模式。
展望：短周期景气高点和价格筑顶后的经济周期运行
复盘当前短周期所处阶段。首先我们需要回顾短周期运行的当下：1）从2016年2月开始，短周期和价格经历了4-5个季度的主要上行期，由于博弈机制的产生在价格的高位出现了短周期的筑顶和价格体系的回落；2）房地产累积同比增速在2015年上半年触底反弹1年后，与2016年上半年触顶，到2017年2季度初已经从高位连续回落3个季度；3）全球主流经济体的短周期出现分化，美国初现顶部迹象但货币尚未出现边际上的转向，而欧洲尚在景气度的冲高阶段，欧美经济的相对高景气度结合美元的弱势走势，决定了全球风险偏好的稳定；4）当前中国在外部环境相对稳定以及自身景气度从高位回落的初期连续推动金融去杠杆。整体来看，当前短周期的运行已经具备了复杂筑顶模式下短周期和价格体系筑顶后的第一次回调。
展望下半年走势——守望经济有序回落后的流动性空间改善。按照复杂筑顶模式进行推演：1）随着中国紧缩政策的持续推进，短周期持续回调，财新PMI在5月份再次回到荣枯线之下。加入持续的金融市场紧缩效应对于经济的压力，政策有望进行边际上的转向；2）美国经济充分就业状态下，就业和实际收入的增速对于消费支出的红利开始变慢，产出缺口预计进入3季度初也将筑顶回落，部分处于高位的“软指标”将向触顶回落的“硬指标”靠拢；3）联储6月份货币政策落地后，随着经济短周期从高位的进一步回落，加之特朗普的经济政策阻力，从而3季度外部流动性环境仍然稳定；4）中国在主动监管的高峰过后，随着流动性环境的边际改善，政策有望支撑短周期有序回落，根据历史经验在持续调整4-5个月后，下半年有望迎来下行过程中的企稳，从而整体上形成流动性边际改善，经济不过度悲观的阶段。
压力重燃——2017年4季度后期到2018年1季度全球经济回落压力再现。
2017年4季度后期到2018年1季度，将再次对于经济短周期和政策进行考验，原因在于：1）根据中国短周期复杂筑顶模式的经验，短周期在筑顶回落后的政策托底只能延缓无法消除短周期下行期主跌段的到来，在基于对房地产紧缩政策的理解后，我们认为2017年4季度后期到2018年初，这种压力会再次显现；2）到2017年3季度，美国短周期已经反弹1年左右，在政策蓄力迟迟无法出台的背景下，前期累积的紧缩政策的压力会进一步显现；3）欧洲经济去年最晚开启短周期上行期，到207年4季度同样面临衰竭，进而全球经济可能面临共振回落的压力；4）对于人民币汇率问题而言，虽然在2017年上半年由于美元的相对弱势，虽然，但是从外汇存款/贷款的视角来看，此轮短周期上行期的资本外流压力的缓解仍然有其脆弱性性，在短周期反复筑顶并再次进入下跌区间后，中国汇率问题可能再次面临阶段性压力。
新华富时中国A50指数又称新华富时A50指数，是由全球四大指数公司之一的富时指数有限公司，为满足中国国内投资者以及合格境外机构投资者(QFII)需求所推出的实时可交易指数，将通过电子交易平台“SGXQUEST”进行，以美元标价进行交易结算。
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